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任莊主:股債以及債匯之間的蹺蹺板效應是當前及未來市場常態

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樓主
發表于 2020-9-9 15:31:11 | 只看該作者 回帖獎勵 |倒序瀏覽 |閱讀模式
  金融市場的變化是對市場情緒的反應,會在行情的演變過程中融入市場情緒的起伏,某種程度上來說也體現著經濟基本面的預期變化,并通過資產組合和大類資產配置等方式進一步影響著市場預期。因此,對于金融市場而言,由于影響因素的復雜性與交融性,所謂聯動抑或是蹺蹺板效應也愈發引人關注,如股債之間、債匯之間的蹺蹺板效應以及股匯之間的聯動效應等等。關于市場的未來走向,有人會拿2015年作為參照,也有人將2016年或2005-2006年、201-2012年作為基準參考,眾說紛紜。但無論如何這些均會呈現出我們今天所要討論的聯動效應抑或蹺蹺板效應。

  一、2020年以來金融市場復盤

  在正式討論之前,我們首先對2020年以來的股市、債市、匯市行情進行復盤,并對三個市場之間的關系進行初步探討。

  (一)股債匯之間的相關性非常高:股債與債匯蹺蹺板效應、股匯聯動效應

  通過2020年以來股債匯三個市場之間的相關系數來看,三大市場在2020年以來的表現呈現明顯的相關性,相關系數多在50%以上,而這種相關性具體體現為股債蹺蹺板效應(即股強債弱或股弱債強)、債匯蹺蹺板效應(即債強與人民幣匯率貶或債弱與人民幣匯率升)以及股匯同步聯動效應(即股強與人民幣匯率升或股弱與人民幣匯率貶)。

  也即當股票市場走牛時,通常意味著債券市場會走強、人民幣匯率會走強;當人民幣匯率走強時,債券市場會走弱、股票市場會走牛。

  (二)2020年以來的股債匯市場變化:波幅加大、“V型”反轉

  1、債券市場:V型反轉,中美利差擴大至240BP的歷史最高區間內

  受疫情及2-4月期間一系列寬松貨幣政策等因素的推動,中國債券市場走出一條“V型”曲線,10年期國債收益率快速降至2.48%的歷史低位水平,并在5月后逐步抬升至目前的3.12%左右,基本和2019年底的3.14%相接近。

  特別是中美利差也由2020年以來最低的120BP迅速擴大至目前的240BP,這一利差空間已經是歷史最高區間內,較大的中美利差空間勢必會造成人民幣匯率較大的升值壓力,并帶來外資的流入。

  2、股票市場:“V型”特征突出,波動幅度加大

  受海內外疫情爆發,中國和全球股市一樣,經歷了“V型”反轉的波動起伏局面,上證綜指、深證成指波動幅度分別高達29.73%和45.99%,美國三大股指波動幅度甚至高達60%左右。不過進入五月以來,股市底部向上的特征同樣比較突出,相較于2019年底上證綜指、深證成指分別上揚10.01%和30.93%。

  3、外匯市場:美元先升后貶,人民幣、日元與歐元升值的格局仍在繼續

  疫情期間,外匯市場同樣波瀾起伏,先是經歷了美元的流動性緊張局面(導致美元一度大幅升值至103附近,隨后因貨幣過度寬松而導致美元流動性開始泛濫,美元指數開始急劇下挫至92.82左右(2020年以來美元指數波動幅度高達11.41%、較2019年底下跌3.76%),相對應歐元則大幅升值5.55%、人民幣與日元均升值2%左右。目前人民幣、日元、歐元升值的格局仍在繼續。

  二、股債關聯性的邏輯探討

  金融市場的影響因素繁多而且復雜,既包括經濟基本面,也包括政策擾動、市場情緒、市場預期等層面,各類擾動因素相互交織、亦強亦弱從而造成不同市場之間所產生的聯動效應抑或蹺蹺板效應,這里的聯動效應主要指同漲同跌、蹺蹺板效應則是一漲一跌,究竟哪一類效應會居于主導地位,主要看支撐因素情況。

  (一)股債聯動效應的支撐因素

  1、貨幣寬松環境有助于股債雙牛、緊縮易造成股債雙殺

  貨幣寬松的環境下,除外匯市場外,股債及商品市場總是皆大歡喜、一片欣欣向榮。事實上股票市場與債券市場均受到市場資金成本的一致預期影響,當市場利率趨于下行時,往往有助于推動股債雙牛格局的形成,反則反之。基于此諸如降準、降息等寬松貨幣政策更有助于推動股債雙牛局面的形成,而當貨幣政策趨向于緊縮、監管政策趨嚴時,股債雙殺的局面也可能會經常重現。由于市場對于利率的反應最為敏感和快速,因此貨幣政策對金融市場的影響也更為直接有效。

  2、股債混合品種有助于增強兩大市場之間的聯動性

  股票市場與債券市場之間的界限并不是很分明,特別是在一些股債混合品種的參與之下,二者之間的聯動性也會有所增強,如混合型基金、可轉債、可交換債等等,這種投資品種既參與股票市場、亦參與債券市場。當市場出現波動甚至反轉時,很容易造成股債雙殺的局面出現,而當市場行情較為火爆時,也很容易通過關聯產品助推市場情緒進一步高漲。

  事實上這些股債混合品種已經有相當規模,如混合型基金規模已經達到2.52萬億(其中偏股型1.40萬億、平衡型0.11萬億、偏債型0.30萬億以及靈活配置型0.71萬億元);可轉債和可交換債分別為0.45萬億和0.21萬億元。

  3、股票與信用債發行主體上的較高重合性有助于提升二者之間的關聯性

  中國債券市場中目前擁有61.23萬億元的利率債和37.29萬億元(不含同業存單)的信用債規模,信用債規模已經相當于中國股票市場市值的49%左右。考慮到信用債的發行主體與股票市場的發行主體具有比較大的重合性(即發債企業大多也為上市主體),因此當股票市場抑或債券市場出現問題時,勢必會影響到另一市場,這也使得二者的關聯性會有所增強。

  (二)股債蹺蹺板效應的支撐因素

  1、債市的參與者多為機構投資者且主要集中于場外交易,相對較為理性

  由于債市與匯市之間的參與者主要以機構投資者為主,個人投資者參與的比例整體較低,因此債券市場與外匯市場上的散戶思維較弱,一般不會出現大起大落的非理性情形,而這也是債券市場、外匯市場與股票市場之間最大的差異。

  同時債券市場95%以上的比例集中于銀行間市場交易、發行,交易所的比例占比同樣較低,因此受市場情緒的擾動影響往往比較低,因此相較于股票市場而言,債市風險更低、市場更為理性、波動性較小。當然后續隨著股市機構投資者的比重及話語權的提升,股債之間的波動性也將趨同。

  2、經濟基本面的影響方向相反,與債市負相關且債市更易預測

  理論上由于參與主體、風險溢價比、流動性等原因,債市和股市分別屬于低風險和中高風險領域,因此風險偏好的差異也是二者的較大差異,這一風險偏好同時也和經濟基本面相對應。當經濟趨于下行時,市場風險偏好往往趨于降低,對債市較為有利、對股市不利。但是當經濟基本面向好時,意味著實體經濟的主動生產和投資需求開始提升,盈利能力也會有所恢復,并助推股市走強。

  特別是經濟基本面的變化是決定債券市場長期走勢的根本因素,但并非是股市的根本決定力量,同時由于經濟基本面可衡量可參考的先行指標較為豐富,市場情緒在期間起到的作用往往更低,因此債券市場的走勢往往更容易預測。

  3、蹺蹺板效應突出,股票走弱往往更容推動債牛行情的形成

  當流動性并非過剩時,意味著整個市場可投資的資金總量實際上是確定的,股市走牛時能夠投資債券市場的資金量會相應變少,反則反之。這種情況下股債之間的蹺蹺板效應會更明顯。不過這種蹺蹺板效應并非總是明確的,也即當股票市場走弱時,往往意味著市場風險偏好趨于下降;而當債券市場走弱時,卻不一定意味著風險偏好抬升,股票市場也就不一定會走強。

  因此,大致可以有這樣的結論,股債之間的蹺蹺板效應并不總是成立,一般情況下股市走弱是債券市場走強的先決條件,反之則不一定。

  4、債市更應關注無風險利率,股市更應關注風險利率

  規模上已經達到110萬億元左右的債券市場56%由利率債構成,這意味著撇開政策層面等非常態因素外,真正影響債券市場走向的因素主要為經濟基本面和無風險利率。與債市不同的是,股票市場中形成的資產均為風險資產,在無風險利率基礎之上,風險利率才是影響股票市場的根本因素,陰陽怪氣即風險偏好無法抬升時,股票市場很難走牛。

  因此,從這個角度看,對債市的判斷更應關注無風險利率(即政策利率和金融機構之間的利率),股市則更應關注風險利率水平,二者在趨勢上的不同步也會形成股債之間的走勢差異。特別是在目前的市場環境下,“無風險利率下行+風險利率上行”已經成為比較明確的政策導向和市場趨向,這種情況下債市下行和股市上行應該是我們看到的金融市場常態。

  三、股債匯相關性初探:股債與債匯的蹺蹺板效應、股匯聯動效應

  報告的最開始我們已經給出結論,即對于中國的金融市場而言,股市與債市之間以及債市與匯市之間具有明顯的蹺蹺板效應,而股市與匯市之間則具有一定聯動效應。在明晰股債匯之間的邏輯關系后,有必要給予具體分析

  (一)中國股票市場與債券市場之間的相關性

  1、股債之間的相關性在2020年以前整體不明顯,2020年以來異常突出

  我們大致計算了2002年以來、2005年以來、2008年以來、2012年以來、2015年以來、2018年以來以及2020年以來中國股市與債市之間的相關性,整體來看在過去很長一段時期,兩大市場之間的相關性其實并不明顯,這可能意味著2020年以前,有很多政策層面因素對兩個市場形成明顯擾動,破壞了二者之間的相關性。不過2020年以來,股債兩大市場之間的相關性明顯增強,10年期國債收益率與上證綜指、深證成指之間的相關系數分別高達76.92%和62.90%。

  3、雖然股債之間的蹺蹺板效應經常被打斷,但2020年以來相關性極高

  從上圖可以看出,2013年以前股債之間的蹺蹺板效應比較突出,相關系數達到30%以上,但2013年以來因政策層面的頻繁變化,便利股債之間的相關性明顯減弱,且呈現不規律性的特征。具體來看,2013年以來股債蹺蹺板效應比較明顯的幾個時間段分別為2015年股災初期、2017年嚴監管時期以及2020年以來的疫情期間政策寬松期,特別是今年以來二者之間的相關性基本超過了以往任何時期,因此站在當前時點來看,尤其應重視股債蹺蹺板效應。

  (二)中國:債強匯弱或債弱匯強的蹺蹺板效應非常明顯

  1、如果我們考慮2014年的兩個市場情況,則會發現債強匯弱或債弱匯強的蹺蹺板效應是常態,即當債市市場走強(利率下行)時,人民幣會趨于貶值,反則反之。特別是2017年以來,兩個市場之間的相關性非常高,10年期國債收益率與人民幣匯率之間的相關系數高達-50%以上。

  2、2014年以前人民幣匯率經歷了長達10年以上的升值周期,不過2015年的G7工業國會議終止了這一進程,并隨之有了2015年的8.11匯改。整體來看2015年匯改之后,大致在2016年10月-2017年1月、2017年12月-2018年2月和2018年9月-2019年2月等三個時期出現過債匯的同向聯動,而這是有著特殊的背景,如在2016年10月-2017年12月債市處于明顯熊市階段的時期,人民幣匯率也因是否破7而糾結不已,并在中美摩擦的影響之下主動破7。

  3、2020年以來人民幣匯率的走勢同樣一波三折,先是因美元流動性緊張而隨之貶值,后因美元流動性泛濫而進入升值通道,這其中最為關鍵的決定因素是中美利差較大的利差空間,目前中美利差已經超過240BP,處于歷史最高位區間,可以說對人民幣匯率的支撐效應非常強。

  (三)美國:股債相關性并不明顯,債匯蹺蹺板也是常態

  盡管在過去十年期間,中國不同金融市場之間呈現出比較強的相關性,但美國股市與債市之間的相關性卻并不明顯(除2015-2018年期間存在較強的蹺蹺板效應外)。不過和中國一樣,美國債市和匯市之間的蹺蹺板效應同樣比較明顯。

  四、主要結論:股債之間以及債匯之間的蹺蹺板效應是當前及未來市場常態

  (一)從美國市場來看,其股債之間的相關性不強,但債匯之間的蹺蹺板效應較為突出,即債強匯弱或債弱匯強,說明市場利率對匯率的影響比較大。

  (二)由于風險偏好不一致、投資者結構與決定因素差異明顯等,股票市場與債券市場之間以及債券市場與外匯市場之間的蹺蹺板效應才是中國金融市場常生態,并且股票市場走弱往往是債券市場走強的先決條件、但反則不成立。

  (三)低利率環境下,市場情緒往往比較脆弱,不同因素的擾動力度較大,導致不同金融市場的波動幅度加大成為常態。

  (四)債券市場更為關注無風險利率,而股票市場則應更注重風險利率。實際上自2013年“錢荒”后,中國股債兩大市場之間的蹺蹺板效應這一規律經常被政策因素打破,但2020年以來這一規律卻異常明顯、兩大市場之間的相關性高達70%,因此相較于以往時期,當前的股債蹺蹺板效應尤其應引起關注。

  (五)股債雙牛的行情往往會在流動性過剩或政策極度寬松時實現,但這種環境形成的股牛行情往往持續時間較短,相較而言,股債的蹺蹺板效應才是常態。

  (六)對于中國而言,當前還存在另外一個擾動因素和,即外資涌入對市場的影響,目前境外機構和個人持有境內股票和債券的規模均在2.50萬億元人民幣左右,占整個股票市場和債券市場的比例均不到3%,但恰恰是不到3%的資金量,卻對中國股票和債券市場產生了明顯影響,一定程度上甚至引導了市場預期。

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